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中国经济或现日本式“失去的十年”！

凤凰财经(ID：finance_ifeng)综合凤凰国际iMarkets、吉灵浩(华创证券债券分析师)

中国正面临数额高达1万亿美元的坏账问题。除非这种恶性循环被打破，否则，金融危机或者至少是经济大幅下滑，将会成为一个无法避免的最终结果。

根据麦格里分析师维克托·什韦茨(Viktor Shvets)及其团队的看法，目前中国经济存在着大量的坏账问题，而且绝大多数坏账来自国有“僵尸企业”。坏账的数额之大，足够引起一场金融危机。4月29日，维克托·什韦茨在致投资者的一项提示中表示：“除非这种恶性循环被打破，否则，金融危机或者至少是经济大幅下滑将会是一个无法避免的最终结果”。

仅从概念上来讲，中国的债务问题非常简单：以往因为刺激经济发展的需求，中国政府和央行通过信贷扩张的方式，给中国企业提供了大量信贷。而其中绝大部分是“国有企业”。这些企业普遍存在体制落后、缺乏市场竞争力的问题，而且有些甚至是因为政治需要大于经济需求而继续存活的。这些“僵尸企业”的存在，主要目的就是为了偿还银行债务。但是随着时间推移，它们中的一部分开始出现信贷违约，或者存在无法偿还债务的问题。

维克托·什韦茨认为，直到最近，人们都还没有认识到问题的严重性。因为中国经济的增长如此强劲，它掩盖了经济运行中存在的不良贷款(NPLs)比率。但是随着经济的进一步增长，坏账总额可能会接近35万亿美元，这一数目几乎是中国名义GDP总量的350%。

中国面临高额坏账

如果太多的企业不能偿还债务，银行和私人借贷者将会对贷款更加担心。如果上述情况发生，紧随而来的流动性枯竭将会把中国经济拖入一场金融危机之中。面对如此大规模的坏账风险，作为全球经济驱动力的中国经济，同样也会使金融危机蔓延到世界其他市场。

维克托·什韦茨在他的提示中写道：我们还没有到达这一步，但是我们正在走向这一步。

目前，中国全要素生产率(TFP) 的增长率接近为零，或者已经转变为负增长。低的或者负的生产力增长暗示着需要对经济采取杠杆化措施(名义GDP每增长5%-6%，伴随着3-5万亿美元的债务增量)，从而产生预期的经济增长。然而，随着杠杆措施的不断增加，私有企业领域的信心正在被逐步吞噬，而货币的流通速度也进一步下降(日本已经经历过)。现实中的中国经济正处于“进退维谷”的两难境地。这种经济上的困局反过来会推升债务的进一步增加，并且循环往复，持续恶化。最终的结果就是出现严重的通货紧缩问题，同时还伴随着对存量债务的重新认定，这一切最终将造成净资产收益率出现下降。

维克托·什韦茨认为，中国的不良贷款率高达20%，或1万亿美元的规模。

坏账堆积主要发生在企业环节，而其中大部分就来自于体态臃肿的国有企业。根据IMF最新的金融稳定性报告显示，在2871家非金融类企业样本(统计存在债务总额4000亿美元)中，有590家企业(接近总数的20%)处于债务风险中(这些企业产生的税息折旧及摊销前利润，远低于企业自身的利润承诺)。以此类推到那些非上市公司和中小企业后，IMF最终的结论认为，中国各商业银行资产负债表上存在潜在风险的贷款总额可能超过1.3万亿美元。这很可能暗示着来自企业环节的，存在风险的贷款总额非常接近1.5-2.0万亿美元。如果我们假设以上数据的50%为事实情况，那么中国各商业银行就会存在接近1万亿美元的不良贷款(或者占GDP总值的8%-9%)。

受经济增长放缓和人口老龄化问题的制约，中国不可能再像上世纪80和90年代那样摆脱当前的经济问题。今天中国的实体经济已经很难拥有新一代工人去创造价值，也很难实现用于支付这些债务而需要的GDP增长速度。

最终，除非中国政府彻底放弃先前采用的信贷投资拉动经济增长的模式，否则中国国内将出现信贷危机，或者出现日本式的“失去的十年”。而经济增长率也会加速下滑。写这篇文章的目的就是想提醒那些年轻的读者，上个世纪80年代，日本经济看起来非常强劲，但最终也不过是衰落之前的回光返照。

后泡沫时代日本经济的教训和启示

(一)后泡沫时代日本经济的教训

1、对衰退的深重程度认识不足，政策缺乏预见性

日本政府对“泡沫经济”的崩溃及呆坏账所产生的严重影响认识不足。日本政府在 1991年度的《经济白皮书》中认为，“‘泡沫经济’的崩溃对个人消费的负面影响是轻微的，对设备投资的影响也不严重”。又说“这种影响在1993年以后就会消失，1993 年下半年开始景气就会出现复苏的迹象”。泡沫经济崩溃后，对严重危及金融体系安全的巨额不良债权问题，日本政府迟迟没有拿出实质性对策，只是“头痛医头、脚痛医脚”。据推算，在1992年时，不良资产大致为 20万亿日元，这时政府和银行完全有能力处理不良资产，但都不愿意立即着手解决问题。采取拖延的办法，期望经济不久就会恢复，地价和股票价格一旦上涨，不良资产问题就可以随之迎刃而解。结果事与愿违，地价和股票价格持续下跌，银行不良资产越积越多。直到 1997 年秋爆发金融危机，出现大规模的金融机构破产以后，才开始意识到问题的严重性。可是日本政府又在用什么手段处理不良债权，是否动用政府资金上产生犹豫，再次坐失良机，以致“泡沫经济”的后遗症进一步恶化，一直延续到今天。

2、宏观调控缺乏大手笔，政策与经济形势相背离或滞后

日本经济 1992 年来也出现过几次复苏的苗头，但都如昙花一现，很快便又消失。每一次出现复苏迹象或重陷衰退，直接原因不尽相同，在深层原因上，则与日本政府在宏观战略上的一些失误有莫大关系。首先，宏观调控不力。以金融为例，长期以来日本政府对银行实行“护送船队”式的保护。泡沫经济破灭后，日本国内呼吁改革的舆论此起彼伏，但金融体制改革实际动作迟缓，收效不大。财政政策方面，由于日本基础设施建设水平已经很高，日本政府通过财政支出刺激景气的政策效果甚微，很多是无用之功。虽然它有利于降低失业率，但这“一瞬间效果”付出的代价却是政府债务不断攀升，国家财政濒临危机。

其次，表现在日本政府对1996年经济形势做出错误的判断。 1995-1996 年，日本经济出现了 3%左右的增长率。这实际上是因为阪神大地震公共投资扩大，以及 1997 年 4 月起提高消费税率引致的提前消费等特殊因素造成的。可当时的桥本内阁以为景气己经走上自律性回升轨道，采取了“优先财政重建”的政策。为此，决定从 1997 年 4月 1 日起将消费税率由 3%提升到 5%，使国民税负增加 9 万亿日元左右，结果造成占日本 GDP60%以上的个人消费立刻出现疲软，成为景气恶化的导火索。这样，政府的景气对策出现严重错误，打断了复苏的步伐，使日本经济在 1997 年 4 月以后陷入新一轮更加严重的萧条。这次萧条因此被称作“政策萧条”。可见，日本政府的政策有时十分短见和消极，没有长远的战略眼光。

第三，日本政府对信息技术发展的深远意义认识不足，没有及时推动“新经济”的转型，甚至一直怀疑“新经济”，怀疑信息技术是否真正能够带来劳动生产率的提高。日本个人电脑的普及率、因特网的普及率都排在世界十几位，信息化方面甚至不如新加坡、韩国。日本企业在信息化的投资也逊于美国。在 IT产业的政策环境完善方面更大大落后于欧美。

3、没有更主动的开放战略，经济上存在封闭性

从经济的角度，日本目前面临的一些问题，是可以通过开放的办法，通过融入亚洲、向亚洲国家开放国门来解决的。日本在国内需求比较有限的情况下，十分需要从本国的“小需求主义”跳出来，转向放眼广阔的亚洲地区乃至全球的“大需求主义”，通过努力发掘和利用亚洲乃至全球的现实的和潜在的需求，来支撑 21 世纪日本经济的增长。日本本应大力推动亚洲经济一体化，尤其是建立东亚自由贸易区，但却做得很不够，动作迟缓，各方面认识不一。产、官、学界有一些人对中国抱敌视态度，顾虑重重。

同时，日本国内市场和企业的封闭性仍然很强，政府仍在保护低效率、比较劣势的产业，存在明显的双重结构。

一方面，拥有竞争力很强的汽车、家电、机床等出口型制造业，其劳动生产率比美国高出 20%；另一方面，却存在着十分缺乏竞争力、效率很低的面向国内的制造业、农业和服务业，劳动生产率仅为美国的63%，而占总就业人口却达到 90%。在政府干预下，银行部门的贷款也主要向它们倾斜。对比较优势下降的产业，日本不是放开竞争，主动推动其转移，而是过度保护。

4、改革的步伐迟缓，重大改革措施不能坚定地实施下去

从目前情况看，迄今为止日本的各项改革远远未能达到预期的效果，除了有改革时机的选择、改革内容的协调等因素外，一个重要原因是改革的阻力特别大。民众安于现状、患得患失，没有危机感，没有促进社会变革的紧迫感和使命感。体制改革的阻力很大，创新动力不足，是日本始终难以走出困境的重要原因。

(二)对中国的启示

1、增强宏观调控的预见性，灵活性

日本经济之所以会在泡沫破灭后一蹶不振，很大程度上与日本政府政策预见性不足，对经济前景缺乏准确的判断；灵活性不够，不能根据经济环境及时采取措施有关。因此加强政策的预见性和灵活性，是各国政府永远的必修课。

2、进一步对外开放，融入国际市场

日本经济增长动力的缺失很大程度上与市场和产业的封闭性有关。与日本相比，我国的对外开放程度仍远远不够，充分的对外开放才能进一步融入全球市场，互通有无调剂余缺，实现资源的优化配置。

3、改革要循序渐进，不能半途而废

中国和日本同是政府主导型的市场经济国家。不同的是，中国的市场经济体制是从计划经济脱胎出来的，计划经济的影响、政府的主导作用、官僚体制对市场的干预和限制，都较日本有过之而无不及。因此我们在市场经济体制的构建上还有很长的路要走，进一步发挥市场的资源配置作用，排除阻力，减少行政手段对市场的干预，仍然是目前的当务之急。

4、审慎使用积极的财政政策，不过度负债

积极的财政政策虽然在刺激经济方面能够收到立竿见影的效果，但随之而来的债务负担也会限制未来财政政策的空间。因此在进行宏观调控的过程中应该以价格杠杆代替数量手段，减少对经济的直接干预。

5、对金融风险有清醒的认识

对银行坏账，信用风险等保持高度的警惕，防范和化解金融风险。目前在经济下行的压力下，银行坏账风险和信用风险呈现上升的态势，金融风险的防范仍需警钟长鸣。

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